引言
稳定币在去中心化金融（DeFi）和加密资产市场中变得越来越重要，它们的突出地位导致人们对其作为在区块链网络上运行的美元表现形式的独特作用进行更严格的审查。稳定币试图执行一种机械上复杂的功能——即使在市场波动时期也保持与美元挂钩。然而，近年来，在压力巨大的时期，一些稳定币已经与二级市场脱钩。尽管每次连续的市场事件都揭示了不同稳定币的新的、独特的风险，依然有许多分析都质疑了不同稳定币设计的固有稳定性（或不稳定性）。
2023 年 3 月发生的事件就说明了这些转变和挑战。2023 年 3 月 10 日，稳定币美元硬币 (USDC) 的发行人 Circle 宣布，在监管机构控制硅谷银行之前，它无法将其持有的部分 USDC 储备转出。USDC 的价格与美元大幅脱钩，随着市场对这一消息做出反应，其他稳定币的市场也大幅波动。多种因素的综合作用使得三月份的事件对于寻求了解稳定币市场复杂性的研究人员来说特别有吸引力。本文分析了许多这些因素，重点是区分稳定币危机期间的一级市场和二级市场动态。
我们首先概述稳定币的抵押、在一级市场发行和在二级市场交易的方式。然后，我们转向 2023 年 3 月稳定币市场事件的案例研究，这些事件震动了加密资产市场。我们讨论了四种感兴趣的稳定币，重点关注它们不同的技术设计，并详细介绍了主要发行点和二级市场的动态。从这一分析中，我们得出了有关压力时期稳定币市场性质的一些一般性见解。
背景
稳定币是一类加密资产，旨在相对非加密参考资产保持稳定的价值。就本说明而言，我们重点关注以美元计价的稳定币——绝大多数在加密市场上交易的稳定币。与价值会波动的加密资产不同，稳定币通常纯粹是为了投机而购买，稳定币可以作为（理想的）稳定的价值储存和交换媒介。稳定币的激增导致其在 DeFi 市场和服务中得到广泛使用，以促进加密货币交易所的交易，并作为进入加密货币市场的入口。
稳定币的设计
根据抵押和发行方式，稳定币通常可以分为三类：法币支持的稳定币、加密货币抵押的稳定币和算法（或无抵押）稳定币。稳定币旨在维持稳定价值的方式对其作为交换手段或价值储存手段的效用以及产品固有的中心化水平（或缺乏中心化）产生影响。
由法定货币支持的稳定币是由现金和现金等价物储备（例如存款、国债和商业票据）支持的。大多数法币支持的稳定币都是中心化的，即由一家公司负责在公共区块链上以与区块链外部持有的法币储备 1:1 的比例发行稳定币。在较高层面上，稳定币发行者有责任确保在区块链上发行的代币数量不大于发行者「链下」储备的美元价值。
加密货币抵押的稳定币由一篮子加密资产（例如其他稳定币或加密资产，包括比特币或以太）支持，因此每个发行的稳定币至少持有价值一美元的加密资产作为储备。它们本质上往往是去中心化的，由自动执行的智能合约负责代币的发行。用户存入一定数量的加密资产，智能合约通常以超额抵押比率铸造适当数量的稳定币代币作为回报。如果抵押品的价值跌至一定水平以下，一系列智能合约支持的流程就会清算抵押品，并从供应中消除多余的稳定币。
从很多方面来说，算法稳定币是最难定义的类别。它们在设计上往往没有抵押或完全没有抵押，而是使用智能合约和各种激励结构，通过根据需求调整稳定币的供应来维持锚定汇率。Terra 是 2022 年 5 月崩溃之前最大的算法稳定币，它代表了一种模型，其中稳定币由加密资产「支持」，其供应量直接根据稳定币需求的变化而波动。随着稳定币退出流通，支持加密资产的供应量增加，从而降低支持加密资产的价格，反之亦然，会铸造新的稳定币。通过这种方式，支持算法稳定币的加密资产是同一系统内生的，这与加密抵押稳定币不同，后者理论上是由其他不相关的加密资产支持的。这种抵押品设计导致了几种算法稳定币快速且显着的「死亡螺旋」。
稳定币：一级市场与二级市场
稳定币的发行和抵押品设计是稳定币发行者根据需要调整抵押品或供应量，向消费者保证每个稳定币价值一美元的方式。然而，二级市场实际上对资产进行定价，并有助于稳定币维持其与美元挂钩的地位。
法定货币支持的稳定币发行人往往只与机构客户铸造和销毁新的稳定币，这意味着散户交易者依赖二级市场来获取稳定币。因此，并非所有稳定币交易者都可以访问主要发行点，而那些无法访问的交易者只能通过二级市场为稳定币的挂钩做出贡献。 但其他稳定币的一级市场可以包括更广泛的参与者。例如，DAI 是一种通过去中心化智能合约发行的加密抵押稳定币，允许以太坊上的任何用户存入抵押代币以换取稳定币。
稳定币的挂钩也通过二级市场的广泛交易来维持，例如 DeFi 平台和中心化交易所。稳定币发行机构的直接客户可以进行套利交易，利用一级市场的汇率与二级市场的汇率之间的差异获利，以维持稳定币的挂钩。去中心化交易所和流动性池为套利交易提供了额外的机会，例如稳定币特定的自动做市商。
市场观察人士通常不会通过主要发行点来确定稳定币是否在特定点保持挂钩，因为稳定币发行人不太可能承诺以低于一美元的价格赎回稳定币。相反，跨交易所汇总的价格往往是最受欢迎的定价数据来源，尽管市场效率低下可能导致难以准确地为稳定币和其他加密资产定价。
关于稳定币发行和加密资产市场背后的经济学文献仍在努力解决基本问题，但一些新兴研究领域提供了对稳定币稳定性以及稳定币在加密资产市场中所扮演的角色的见解。Baur 和 Hoang（2021）以及 Grobys 等人（2021）提供了稳定币作为对冲比特币波动性的作用的证据，并认为，因此，稳定币的价格并不总是稳定的，因为它们受到其他加密资产市场波动的影响。Gorton 等人（2022）认为，稳定币向加密货币市场中的杠杆交易者提供贷款的效用并解释了它们保持稳定的能力。几篇论文分析了新稳定币的发行对其他加密资产市场的影响，有证据表明稳定币的一级市场与稳定币和其他加密资产的二级市场之间存在关联。Ante、Fiedler 和 Strehle（2021）认为，新稳定币的链上发行与其他加密资产的异常回报有关，而 Saggu (2022) 则认为，投资者对新的 Tether 铸币事件的公开宣布的反应情绪是对比特币价格做出积极反应的原因。
也许对我们的分析来说信息量最大的是 Lyons 和 Viswanath-Natraj (2023)，他们探讨了稳定币的一级市场和二级市场之间的流动，认为稳定币「进入一级市场对于套利设计的效率至关重要」（第 8 页） ）。作者发现，Tether 在 2019 年和 2020 年的设计发生了变化，扩大了其一级市场的准入，减少了锚定的不稳定性。我们从他们的方法中汲取灵感，考虑稳定币一级市场与二级市场价格错位之间关系的重要性，并采用了他们的一些方法。我们将这种分析方法扩展到市场压力时期的稳定币市场，强调四种稳定币一级市场之间的机械差异以及去中心化和中心化二级市场的活动。
案例研究：2023 年 3 月稳定币运行
2023 年 3 月 10 日，稳定币美元硬币 (USDC) 的发行人 Circle 宣布，在监管机构接管之前，它无法将硅谷银行持有的 33 亿美元 USDC 储备（其储备约 400 亿美元）转出银行。二级市场上 USDC 的价格与美元脱钩，随着市场交易人员对这一消息的反应，其他稳定币的市场也出现了大幅波动。在我们的案例研究中，我们研究了当时最大的四种稳定币：USDC、Tether (USDT)、Binance USD (BUSD) 和 DAI。
我们的分析并追踪了市场动荡期间一级市场、去中心化二级市场和中心化二级市场的活动，以梳理稳定币之间的差异，并展示从链上和链下数据中可以看出的内容。
技术细节：USDC、USDT、BUSD、DAI
USDC 是由 Circle 发行由法币支持的稳定币。与许多法币支持的稳定币一样，只有 Circle 的直接客户（通过申请流程清算）才能进入 USDC 的一级市场，而这些客户往往是加密资产交易所、金融科技公司和机构交易商等企业。大多数散户从中介机构购买稳定币，并可以在二级市场（例如中心化和去中心化交易所）上买卖它们。
3 月 11 日，Circle 宣布，USDC 的「发行和赎回受到美国银行系统工作时间的限制」，并且此类「USDC 流动性操作将在周一早上银行开门时恢复正常」。该公告暗示一级市场的运营将受到限制，而后来的公告则暗示赎回积压已经增加。我们在以下几节中的分析研究了 USDC 一级市场中可见的链上活动，尽管我们无法推断链下积压的程度。通常向散户提供 USDC 与其他稳定币或 USDC 与美元之间一对一交易的交易所随后会暂停此类交易，进一步切断想要出售 USDC 的二级市场参与者的资金外流。
BUSD 是 Paxos 发行由法币支持的稳定币。虽然它的机械运作方式与本说明中描述的其他法币支持的稳定币类似，但它在几个方面存在显着差异。其一，监管机构于 2023 年 2 月停止了 BUSD 的新发行，这意味着在我们分析的时期内，BUSD 的一级市场只能销毁代币并减少供应。其次，虽然 BUSD 仅在以太坊上发行，但 BUSD 的持有量高度集中在币安相关钱包中——超过 85% 的 BUSD 在以太坊上。大约三分之一的 BUSD 被锁定在以太坊上的币安钱包中，代表锁定的 BUSD 的代币在币安智能链（另一个区块链）上发行。因此，BUSD 在基于以太坊的去中心化市场的交易中发挥的作用也小得多。
USDT 是市场上最大的稳定币，也是一种由法定货币支持的稳定币，其主要市场仅限于一组经过批准的客户，这些客户往往是公司而不是散户交易者。USDT 的一级市场比 USDC 的限制要严格得多，据报道，链上每次铸币的最低价格为 100,000 美元（Ehrlich 和 Bambysheva 2022）。稍后我们将进一步深入研究 Tether 一级市场的活动。值得注意的是，虽然 USDC 在一级市场和二级市场上都受到了限制，BUSD 的发行也被监管机构叫停，但 USDT 在案例研究期间并未受到异常的技术限制。
Dai 是一种加密货币抵押的稳定币，其发行由名为 MakerDao 的去中心化自治组织 (DAO) 管理，并通过智能合约实施。Dai 仅在以太坊上发行，任何以太坊用户都可以访问发行代币的智能合约。这些智能合约因提供的各种抵押品类型和维持抵押品水平的机制而异。例如，用户可以打开 Maker Vault，存入以太坊 (ETH) 或其他可接受的易变加密资产，以超额抵押比率生成 Dai，例如 150 美元的 ETH 兑换价值 100 的 Dai 。另一方面，Dai 的挂钩稳定性模块允许用户存入另一种稳定币，例如 USDC，以获得完全相同数量的 Dai 作为回报。因此，Dai 在我们研究的稳定币中是独一无二的，因为它的一级市场可供任何能够访问 DeFi 的以太坊用户使用，而且稳定币存在多个、机制上不同的一级市场。控制代币供应的自动执行机制的性质使其一级市场理论上比其他稳定币更加活跃。此外，Dai 的一部分由 USDC 抵押，这一事实将 Dai 市场与 USDC 市场的变化更直接地联系在一起。
表 1 显示了每种稳定币的一些描述性统计数据。值得注意的是，USDC 的市值在 2023 年 3 月期间减少了约 100 亿美元，而 USDT 的市值则增加了约 90 亿美元。尽管 DAI 的供应量在一个月内波动，但最终其市值变化很小。BUSD 市值下跌超过 20 亿美元。此外，USDT 的显着不同之处在于，截至 2023 年 3 月 1 日，其供应量中只有 45% 是在以太坊上发行的，而大部分非以太坊发行的 USDT 都是在 Tron 上发行的。
表 1. 稳定币的描述性统计（2023 年）
二级市场交易活动
稳定币的二级市场为市场观察者提供了默认的定价数据来源。图 1 显示，这四种稳定币的价格在 SVB 倒闭后的几天内出现了巨大差异。USDC 和 DAI 以惊人相似的模式脱钩，触及 90 美分以下的低点，并在三天内以相似的速度恢复。鉴于稳定币的主要责任是保持与美元挂钩，人们可能会认为类似的价格下滑将表明两种资产的整体市场状况相似。然而，如表 1 所示，DAI 的市值在 3 月份事件之后有所增加，而 USDC 的市值缩水了近 100 亿美元。相反，虽然 BUSD 和 USDT 均出现溢价，但 BUSD 的市值缩水，而 USDT 的市值则增加了 90 亿美元。因此，仅靠定价数据并不能解释三月份活动期间的全部市场动态。
图 1. 二级市场上的每小时稳定币的价格 (CryptoCompare)
中心化交易所（CEX）仍然是散户交易者在二级市场上交易加密资产最流行的方式，但去中心化交易所（DEX）在过去几年中越来越受欢迎。在较高层面上，DEX 寻求为用户执行类似的功能：它们充当加密资产交易的市场。然而，它们在几个关键方面存在显着差异：
CEX 可以作为法定货币的进出通道。用户可以用法定货币进行交易来购买加密货币，反之亦然。另一方面，用户不能在 DEX 上以法定货币购买或出售稳定币。这一限制导致稳定币在去中心化交易所中占据主导地位，成为类美元货币交易的法定货币的唯一替代品。
CEX 使用传统做市商和限价订单簿进行运营，而 DEX 使用自动化做市商，即使它们试图大致上类似的做市功能，其行为也可能有所不同。
用户必须登录集中式系统才能访问 CEX，通常通过共享识别信息来遵守当地的「了解你的客户」法规。另一方面，DEX 基于无需许可的智能合约运行，这使得它们在理论上更加开放。不过，对于经验不足的加密货币交易者来说，CEX 可能类似于更传统、直观的系统，而 DEX 则要求用户熟悉 DeFi 应用程序的操作。
这些类别交易所之间的差异可能导致了 3 月份活动期间 CEX 和 DEX 活动的差异。图 2 显示，两类交易所在 3 月份的事件期间都经历了交易量激增，但程度不同。虽然 DEX 交易量在 3 月 11 日增至历史新高，超过 200 亿美元，但与 10 亿至 30 亿美元之间的典型交易量相比，CEX 交易量在 2023 年上半年达到了高位，但与其他时期的水平并没有显着不同， 而且它们并不是历史新高。此外，DEX 交易量的峰值先于 CEX 交易量的增加，然后在 CEX 交易量达到峰值之前下降。然而，交易量的这些差异并没有导致中心化市场和去中心化市场之间资产定价的重大差距。进一步研究梳理出 CEX 和 DEX 在压力时期的差异，将有助于理清它们在稳定币运行场景中促进活动中所扮演的角色，以及自动化做市商和限价订单簿之间的机械差异的影响。
图 2. 2023 年上半年二级市场日交易量
二级市场活动的增加最终将压力传递给稳定币的一级市场，因为脱钩稳定币的过度抛售压力以及对溢价交易的稳定币的过度需求理论上应该会导致一级市场的发行或赎回。我们将在下一节中检查数据。
一级市场
以太坊区块链上存储的数据的公开性使我们能够直接查看稳定币的创建和销毁，我们进行此分析的部分原因是为了演示研究人员可以通过区块链数据推断稳定币的主要市场。我们以多种方式呈现这些数据，但我们并不试图断言一种或另一种方法对于理解稳定币一级市场的性质具有首要地位。对链上发行的描述性分析为稳定币二级市场上更广泛引用的数据提供了富有启发性的补充。我们希望未来的研究能够质疑稳定币一级市场和二级市场之间关系的理论基础。
我们使用亚马逊网络服务公共区块链数据来访问链上数据，以跟踪以太坊上稳定币的供应变化。我们跟踪两组数字：链上代币的「铸币量」和「燃烧量」，以及与每个法币支持的稳定币发行人相关的国库钱包的进出情况。代币的铸造和销毁只是描述了以太坊总供应量中代币的增加或减少。我们遵循 Lyons 和 Viswanath-Natraj (2023) 来衡量从一级市场到二级市场的「净流量」。BUSD、USDT 和 USDC 的发行者各自拥有一个国库钱包，该钱包保存着链上铸造但尚未发行给其他方的剩余代币。通过从链上铸造的代币净额中减去进入国债钱包的净转移额，我们可以跟踪从一级市场流向二级市场的新资金净额。由于 DAI 是通过智能合约直接向持有者发行的，因此没有国库钱包作为 DAI 链上初始分配的中介。
作为背景，表 2 提供了 2022 年（远在相关事件窗口之前）比较每种稳定币主要市场的汇总统计数据。该表记录了一年中铸币、销毁和国库钱包交易的数量和平均值。显而易见的是一级市场活动频率和每笔交易平均规模的差异。从交易数量和独特的一级市场参与者来看，DAI 和 USDC 的一级市场比 BUSD 和 USDT 活跃得多。此外，平均而言，BUSD 和 USDT 的一级市场交易量高于 DAI 和 USDC。显然，在结构和功能方面被认为相似的代币（例如 USDC 和 USDT）可能具有非常不同的潜在一级市场动态。
表 2. 2022 年以太坊上稳定币一级市场的活动
如前所述，虽然以太坊上的查看活动占 Dai、USDC 和 BUSD 的绝大多数，但 USDT 的大部分代币都在 Tron 上。通过 Tronscan 访问的 Tron 区块链数据表明，Tron 的主要市场与以太坊没有明显不同，并且在以太坊上观察到的动态并不是由于我们分析中缺少 Tron 的活动造成的。
转向脱钩事件期间的主要市场活动，图 3 绘制了 DAI 和 USDC 在三个可比窗口中铸造和销毁的代币总数。3 月 10 日至 3 月 15 日是 Circle 宣布 SVB 资金滞留问题和宣布「大幅清除」所有累积积压赎回之间的时期。这些日期大致与 SVB 倒闭后加密货币市场活动异常活跃的时期一致。描绘了脱钩前几个月的两个等长窗口进行比较。该图揭示了三个值得注意的观察结果。首先，与正常交易量相比，DAI 在此期间经历了异常的一级市场活动。其次，USDC 的销毁活动在此窗口期并没有异常，但其铸币活动却低迷。最后，DAI 在事件窗口期间出现了净发行量增长，而 USDC 则出现了净亏损。鉴于这两种稳定币在此期间都解除了挂钩，未来的研究可以研究危机期间净发行量差异的驱动因素。
图 3. 以太坊上选定窗口内的 DAI 和 USDC 铸造和销毁活动
进一步深入了解 USDC，图 4 绘制了 3 月 10 日至 3 月 15 日事件窗口内该代币的每小时铸造和销毁数量、价值和平均值。在这里，我们有兴趣观察 3 月 10 日星期五和 3 月 13 日星期一之间的主要市场活动，当时 Circle 分别暂停和恢复了赎回。在按小时检查这些交易时，我们能够将公司员工的公开声明与详细的一级市场动态进行比较。尽管在此窗口期间存在大量销毁交易，但交易的总价值和平均规模有限。
图 4. USDC 在脱钩事件期间在以太坊上的主要市场活动
图 5 显示了 3 月 1 日至 3 月 20 日期间所有四种稳定币每日流入二级市场的「净流量」。在脱钩事件窗口之前，纽约金融服务部于 2 月中旬下令 Paxos 停止发行 BUSD 后，BUSD 在一段时间内经历了显着的资金外流。图 5 显示了与其他稳定币相比，在 3 月份脱钩事件期间 USDC 出现了显着的负流量。3 月 10 日，近 20 亿美元的 USDC 代币从二级市场下架，周末净流量减少，然后在 3 月 13 日星期一再次开始大量流出。在案例研究期间，Dai 也脱离了挂钩，净流量大幅减少。3 月 11 日，流入二级市场的资金有所增加，随后一周出现较小程度的资金流出。与此同时，USDT 是在脱钩事件发生后一周内流入二级市场的唯一稳定币，这可能反映了投资者转向安全的动态。流入二级市场的净资金补充了我们对这一时期二级市场活动的观察。尽管 USDC 的抛售压力导致二级市场资金流出，但令人惊讶的是，尽管 DAI 的价格以类似的速度波动，但其仍出现了净流入二级市场的情况。
图 5. 从一级市场到二级市场的净流量
总体而言，在分析链上数据时，我们观察到危机期间四种稳定币的一级市场活动存在显着差异，我们的结果表明，仅仅依靠交易所的定价数据并不能说明稳定币挤兑的全部情况。我们的分析提出了几个研究问题，并强调，根据稳定币的技术特征，一级市场行为对于理解稳定币危机动态非常重要。
结论性思考
在稳定币市场事件发生后，媒体报道和分析通常只关注二级市场的价格错位。由于关于如何解释稳定币市场动态整体的文献仍未解决，我们的技术和实证分析提供了一些见解，表明需要进一步探究的领域已经成熟：
稳定币在加密货币市场中的主要功能是保持价值稳定。因此，价格下滑可能会损害稳定币的长期表现，而从历史上看，这种动态也是如此。然而，仅价格下滑不足以解释稳定币的长期表现结果。事实上，在 3 月份的事件中，USDC 经历了价格大幅滑落和随之而来的市值下降，而 USDT 在经历市值上升之前以溢价交易。但 BUSD 的交易溢价，而其市值反下降，而 DAI 在摆脱危机并增加市值之前，已跌破与美元挂钩的水平。尽管监管机构停止发行 BUSD 等一些明显因素有所贡献，但仍需要进行更多研究来评估其他影响因素，但仍存在一些问题。为什么 DAI 在二级市场上的定价与 USDC 如此相似？不同的一级市场对这些稳定币的影响有多大？
无论是在正常时期还是在危机时期，稳定币的一级市场都存在巨大差异。即使是表面上看起来类似的稳定币（例如 USDT 和 USDC 等由法定货币支持的稳定币）也是通过一级市场进行分配的，这些市场在频率、参与者数量和对外部冲击的反应方面具有独特的特征。这些变化对于价格稳定、运行风险和价格复苏的重要性值得进一步详细探讨。
我们的实证分析表明，去中心化和中心化交易所在危机时期的运作方式有所不同，尽管它们对稳定币的定价非常相似。这就留下了几个问题：自动做市商和有限订单簿之间的机械差异、法定交易对的可用性或导致这种差异的其他因素在多大程度上？哪些二级市场是稳定币市场压力更可靠的指标？
我们的研究旨在提出几个值得进一步探讨的领域，我们的分析结果提出的问题多于答案。随着稳定币继续在加密资产市场和 DeFi 中发挥关键作用，我们相信本文提出的研究结果以及我们提出的问题值得进一步的理论和实证研究。
