选择中环还是华尔街？
撰文：Hedy Bi，欧科云链研究院
根据 The Block 于 1 月 29 日的报道，嘉实国际成为了首家向香港证监会提交比特币现货 ETF 申请的机构。早在去年 12 月 22 日，香港证监会发布了《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，明确表示其准备接受虚拟资产现货 ETF 的认可申请。
在太平洋对岸的美国，比特币现货 ETF 被批准上市后的发展情况对香港来说具有很好的借鉴意义。然而，由于灰度持续抛售比特币，使得美国的比特币现货 ETF 在上市 19 天后并未给市场带来惊艳表现。此时，香港金融公司进军比特币现货 ETF，是否还存在意义？
选择中环还是华尔街，多种申赎方式或成最大优势
对比两地，香港在虚拟资产 ETF 的一些规则上是优于美国的。根据香港证监会发布的《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，比特币现货 ETF 是可以实现以实物和现金两种方式进行认购和赎回（后文称「申赎」）。
尽管美国各家申请方在早期的申请书里写道，「申赎方式是允许实物和现金两种方式申赎的」，但基于对风险的考量，最终各家将申请书修改成使用风险更小的「现金」申赎方式。相较于美国比特币现货 ETF 仅限于「现金」申赎的方式，根据香港证监会目前披露的通函内容，预计现金和实物多种申赎方式将成为香港未来比特币现货 ETF 市场的主要优势。
由于比特币虚拟资产的特殊性，增加实物申赎方式在比特币资产的兑换、托管和转移等方面带来更多挑战。以认购为例，在确保符当地的合规性要求前提下，参与交易商应先将虚拟资产转移至证监会认可和许可的托管账户，包括虚拟资产交易平台（VATP）或认可机构（或其子公司），这主要是为了防止不法分子通过实物申赎的方式进行比特币的转换和清洗等。
实物申购赎回涉及到链上资产的转移，这要求金融机构和监管机构也需要采取一种不同于传统市场的合规方式——链上合规。链上合规与传统的链下合规有一些相似之处，都包括 KYC（了解你的客户）、AML（反洗钱）和跨境合规等方面的内容。为了实现这些合规要求，通常需要借助合规科技工具，这些工具主要用于执行链上地址的资产风险确认和持续监控资产流动是否存在可疑交易。
基于区块链技术的特殊性，链上地址上的交易虽然不可篡改、清晰透明且公众可查，但其匿名性则让很多机构在进行合规时感到望而却步。为了应对这种匿名性，其中一种可行的解决方案是将地址与已标记为制裁、洗钱、钓鱼等高风险地址进行比对，以确定链上地址是否涉及过高风险交易行为。正因如此，拥有丰富而全面的地址标签库成为金融机构和监管机构选择合规科技工具的重要标准之一。
在持续监控资产流动方面，金融机构在挑选合规科技工具时，除了挑选拥有数据量庞大且标签维度丰富全面的地址标签库的合规科技工具外，还需要考量合规科技在风险持续监测中的响应速度。一旦合规科技工具筛查出可疑交易，例如 OKLink 就可以在毫秒级别内进行风险监测，并快速进行后续的操作：判断风险等级以及根据该等级进行风控措施，如冻结账户或者拒绝交易。
图 以 OKLink Onchain AML 为例，比特币现货 ETF 从发行到交易合规科技助力简易图。注：此为粗略流程图；在合规科技的要求上，「中介人」（Intermediaries）均需合规科技加持是一种更为严谨的做法。
实物申赎的方式下，托管机构需何资质？
现在香港已批准期货型比特币 ETF，目前有南方东英比特币期货和三星比特币期货两只上市产品，其资产规模相对较小，每只基金 AUM 均不到 1 亿美元。这两只基金的受托人均为汇丰机构信托服务 ( 亚洲 ) 有限公司。值得一提的是，汇丰是香港首家允许客户买卖港交所上市虚拟资产 ETF 的银行，并且于去年年中就随之上线了虚拟资产投资者教育中心。
与期货 ETF 的托管要求只涉及现金有所不同，现货 ETF 的托管难点是托管机构需要负责比特币托管。目前，根据 SFC 的《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，SFC 授权的虚拟资产基金的受托人 / 托管人只能将虚拟资产托管职能委托给持有 SFC 牌照的虚拟资产服务提供商（VATP）或符合 HKMA 发布的虚拟资产托管标准的金融机构或本地子公司。
图 《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》节选
也就是说，以目前香港金融机构和虚拟资产服务提供商（VASP）的发展情况来看，金融机构和持牌 VATP 将会分别负责法币和虚拟资产的托管，两者之间的相互配合也将成为比特币现货 ETF 的成功关键。
美国亦如此，目前通过的 11 只 ETF 中有 8 只 ETF 选择 Coinbase 作为其虚拟资产的托管机构。以目前 AUM 规模排名前二的灰度和贝莱德为例， 双方均选择 Coinbase 和纽约梅隆银行分别作为虚拟资产托管机构和现金托管机构，采用了虚拟资产和法币分开双机构托管的形式。
图 灰度 GBTC 基本信息
在 VATP 方面，目前香港有多家公司正在积极申请相关牌照。这预示着未来将有多个 VATP 供基金公司选择，从而避免了类似于美国多家比特币 ETF 只选择一家托管机构的「单点」风险。
灰度仅是个例，香港不会重蹈覆辙
自美国批准比特币现货 ETF 以后，人们最关注的话题之一是灰度连续巨额抛售。然而，目前香港市场并没有像灰度那样规模庞大的比特币信托，因此即使香港市场的比特币信托转为 ETF 并并开始有赎回操作，也不太可能出现如此大规模的抛售情况。
不过，就算灰度持续抛售，美国整体的比特币现货 ETF 流进流出截至今日上午 9 点（UTC+8），还是呈现一个净流入的状态，欧科云链研究院统计约为 6.05 亿美元。具体来看，只有灰度一家是在持续流出的，而其他家基金均呈现流入的状态。
灰度连续抛售的原因主要有两点：一是对比其他基金公司，灰度有着最高的管理费，也就是说投资者买入 100 万美元的 IBIT 和同样规模的 GBTC，管理成本就要节约了 1.38 万美元；二是灰度与其他新发行的比特币现货 ETF 不同，它是通过将信托转换成 ETF 的方式运作的。这使得之前以折价购买 GBTC 的投资者可以利用折价和比特币价格上涨的机会进行套利抛售，无需进行赎回和再购买的操作。
根据欧科云链研究院观察以及 OKLink 链上数据证明，灰度早在两周前就开始了以几乎每个工作日一次的频率将链上资产转移到 Coinbase Prime 热钱包地址。且自 2024 年 1 月 23 日起，灰度在连续 7 天的流出趋势也在逐步减弱。
比特币现货 ETF 的推出实现了传统金融市场与虚拟资产市场之间的紧密连接，标志着结构化金融市场向虚拟资产领域敞开了大门。根据 Technavio 的预估，从 2023 年到 2028 年，全球结构化金融市场（注 1）预计将增长约 9976.8 亿美元，年均增长率为 11.8%。
随着合规开展和市场成熟度的不断提升，比特币现货 ETF 的推出将意味着将比特币通过现货 ETF 的形式进行金融产品标准化。
现货 ETF 为广大投资者提供了更便捷和规范化的投资方式。不仅如此，标准化产品可以提升市场的有效运作并更有效地进行风险管理和投资者保护。我们在 2023 年年初提出的合规助理大规模采用，正在以百花齐放的姿态向我们走来。
注 1：全球结构化金融市场涵盖了多种复杂的金融工具，这些工具以由底层资产池支持为特征。一些常见的结构化金融产品包括：证券化产品（Securitization）、衍生品（Derivatives）、债务工具（Debt Instruments）、衍生结构化产品（Structured Derivatives）、金融工程产品（Financial Engineering Products）等，这里比特币 ETF 作为证券化产品的一种，属于结构化金融市场。
