小编在实操之后，以 1000 美元在 ETF 中流转的全过程为例，带你了解 ETF 背后的交易执行机制，希望能有助于投资者在 ETF 时代，更好把握加密资产的投资机会。
撰文：Atlascap invest
1 月 10 日，美国 SEC 批准了 11 支比特币现货的申请，正式标志着加密资产进入全球主流机构的资产配置核心池。但 ETF 开盘后第一天，比特币的价格走势，却与之前市场高涨的情绪完全相反，从 49000 美元最低跌至 41500 美元，抹平了近一个月以来的几乎全部涨幅。这中间到底发生了什么？又是什么导致了此次大跌，为何现货 ETF 通过后会有大量资金通过 ETF 从 BTC 市场流出而不是流入？小编在实操之后，以 1000 美元在 ETF 中流转的全过程为例，带你了解 ETF 背后的交易执行机制，希望能有助于投资者在 ETF 时代，更好把握加密资产的投资机会。
Part1：通过 1000 美金的操作，揭秘 ETF 背后的资金流转过程
首先必须了解比特币现货 ETF 体系中的 4 个重要参与方：
- 发行方（Sponsor）： 负责设计和管理 ETF 产品，计算 ETF 产品的每日净值（NAV），并收取管理费用，目前获批的有 11 家，如贝莱德（Blackrock）、富达（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等，
- 授权参与者（Authorized Participant, AP）： 唯一有权直接与发行商进行申购和赎回的机构，一般为资管公司 / 券商。
- 市场做市商（Market Maker）：在二级市场提供流动性，买卖 ETF 份额，并在发现流动性不足 / 过剩的情况下，向授权参与者（AP）要求申购 / 赎回 ETF 份额。
- 投资者：个人或机构投资者，通过二级市场买卖 ETF 份额。
了解了以上参与方，现在让我们跟随一笔 1000 美元的 ETF 投资，揭秘其背后的资金流转过程
需要注意的是：由于美国 SEC 仅批准了基于现金申购与赎回的比特币 ETF，所以当前发行的所有比特币 ETF 均无法进行实物申购赎回。因此资金的流转过程只能由以下方式进行：
- 当你决定用 1000 美元购买比特币现货 ETF 时，你通常会选择一个在线交易平台进行，比如 Robinhood，盈透（IBKR）；按照当时的市场价格下单，交易成功后，你的 1000 美元则流向市场做市商（Market Maker）；
- 同一时间，市场做市商可能收到了非常多个 1000 美元的买单，手上持有的 ETF 份额不足以满足买单的需求，ETF 价格上涨，市值相对发行方持有的比特币总资产脱锚，产生正溢价，则市场做市商会向授权参与者（AP）申请，要求其协助申购 ETF 份额，你的 1000 美元中的一部分，会转移给授权交易商（AP），比如 200 美元；
- 而授权交易商（AP）在收到申购要求和 200 美元后，会向发行方（Sponsor）申请申购 ETF 份额，200 美元转移给发行方（Sponsor）；
发行方（Sponsor）会使用这 200 美元通过 coinbase 等平台购买比特币，按照不同基金的约定，资金购买比特币的时间可以为申购当日到申购后 1-2 日，最终资金流入加密货币市场；
Part 2：ETF 二级市场买入卖出成交额 ≠ 比特币市场资金的净流入流出
通过流转过程的研究和操作，我们可以得出结论：ETF 二级市场买入卖出成交额≠ 比特币市场资金的净流入流出，这两个数值无法直接划等号但互有影响。
当我们讨论比特币现货 ETF 对于比特币的价格影响时，本质最重要的问题是要关注到底有多少美元 USD 通过 ETF，从传统金融市场流入到比特币市场购买比特币现货，即总净流入（Total Net Inflow）。
那么净流入是怎样计算出来的呢？通过加总这 11 支 ETF 的整体申购赎回数据，就可以计算出来，各家发行方（sponsor）都会在各自的官网披露相应的数值，也可以通过专业的数据跟踪工具，比如 Bloomberg，或 Sosovalue 的 ETF 板块，按日查询。以 SoSo Value 的 ETF 仪表盘为例。
我们可以看到比特币 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（获批后第三个交易日）流出了 5.94 亿美元，而 ETF 通过后两个交易日（11 日和 12 日）也均有赎回，资金净流出分别为 0.95 亿美元和 4.8 亿美元，这两日总计流出 5.8 亿美元。因此尽管 11 日和 12 日全市场 ETF 的成交额分别高达 46.7 亿美元 31.9 亿美元，ARK、贝莱德和富达等其他 ETF 共获得了 14 亿美元的净申购，但由于灰度 ETF 的大额净流出，整体比特币市场资金的净流入大幅低于市场预期，进而造成了 12 日开始的比特币的回调（见下图 1 月 12 日截面数据）。
来源：SoSo Value 2024 年 1 月 12 日截面数据
Part 3：灰度比特币 ETF 为何出现大额资金流出？这种资金流出会持续多久？
灰度比特币 ETF 连续三日的赎回，带来了大约 2.6-2.8 万枚比特币的卖压，增加了市场的观望情绪。 根据 SoSo Value 数据，1 月 11 日、1 月 12 日和 1 月 16 日灰度 GBTC 均有赎回，资金净流出总计 11.74 亿美元。
来源：SoSo Value 2024 年 1 月 16 日截面数据
比竞争对手高 6 倍的管理费，和前期信托折价套利盘的平仓，是灰度比特币 ETF 净流出的两大核心原因。
灰度比特币现货 ETF（股票代码 GBTC），之前为比特币信托，只可进行申购和二级市场交易，不允许赎回。从比特币市场的角度看，相当于通过灰度认购的比特币信托，资金流入比特币便无法流出，是比特币只进不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以来，至今已累积持有约 62 万枚比特币。而 1 月 10 日经 SEC 批准升级为 ETF，投资者终于可以通过授权交易商（AP)，自由赎回，将投资人手里的 ETF 份额变成美元现金，从而打开了灰度这部分的资金，从加密资产市场流出的通道。具体的赎回交易，我们根据投资人的属性不同，分为两大类型，通过对这两类投资人交易意图和行为的分析，可以更清晰地分析预判这轮灰度 ETF 净流出，会在多长时间范围内，怎样影响比特币价格：
第一类投资人：
长期看好比特币资产，但因为灰度管理费过高，而挪仓至其他 ETF。11 只 ETF 横向对比，灰度 GBTC 的管理费是同类竞争对手的 5-6 倍，灰度管理费率为 1.5%，其他家普遍在 0.3% 以下，且给与早期投资人管理费减免优惠；对于资金量较大的投资人，非常有动力抛售灰度 ETF 而转投其他 ETF；比如 Ark 曾经是 GBTC 排名前十的投资人，后续预计将把头寸转向自己发行的 ETF（ARKB）。而贝莱德和富达，是否之前也持有灰度相应的头寸，需要挪仓，就不得而知了。而这种挪仓的申赎过程，会带来资金流出和流入加密货币市场的时间差，而时间差带来的 BTC 价格下跌，又会增加市场新增流入资金的观望情绪。
第二类投资人：
套利灰度 GBTC 折价率，场外做空 BTC 对冲。由于 FTX 暴雷后引发的加密资产市场连锁反应，灰度的 GBTC 信托份额又不可赎回，导致 GBTC 折价率最多高达 49%，且长期保持在 20% 左右。6 个月前市场开始预期 SEC 将批准比特币现货 ETF，GBTC 可以从信托转为根据 NAV 赎回的 ETF 份额，折价也将消失。套利资金开始介入，通过购买折价的 GBTC，场外卖空 BTC，来套利折价率。1 月 10 日比特币现货 ETF 后，1 月 12 日 GBTC 的折价率仅为 -1.18%，因此对于部分希望赚折价消失这部分的投资人而言，有比较强的获利了结的动力。由于大部分套利折价率的资金应该在场外有相应的对冲机制，所以获利了解后，场外的对冲空头头寸也会对应平仓，所以整体套利折价率的资金，逻辑上对 BTC 的价格不会带来太大的影响。
通过上面的分析，我们可以得出结论，未来 1-2 个月，灰度 GBTC 的抛压，会直接影响比特币的价格，那么灰度 GBTC 的净流出会持续多久呢？根据目前灰度的比特币总持仓在 62 万枚比特币左右，过往三个交易日平均每日的卖出在 9000 枚左右，按照这个流出速度，灰度 GBTC 的净流出，对比特币价格的波动影响应该不会超过两个月。
Part 4：ETF 将引入更广范围的投资人参与加密市场，长期利好
虽然灰度短期带来了一定的比特币现货的抛压，但纵观所有比特币现货 ETF，1 月 11 日到 1 月 16 日三个交易日还是给比特币带来了 7.4 亿美元的净买盘，其中贝莱德 ETF（IBIT）三日净流入 7.1 亿美元居首，比特币价格在 16 日灰度向 coinbase 转入 9000 枚比特币的新闻公布快速跳水后，快速反弹到了 43000 左右，比特币价格有企稳的趋势。
究其背后的原因，是因为灰度的赎回压力对于整体比特币市场的影响是短期的，而更广泛的投资人群体会参与加密资产的投资，才是 ETF 时代的主叙事。如上一部分分析，如果仅是因为管理费率原因做搬迁的投资人，后续预计将买入其他家比特币 ETF，也将继续为比特币贡献买盘；赚折价的投资人对于比特币的影响是中性的。但另一方面，我们来看一下新增的比特币现货 ETF 管理人的实力。此次获批的发行方，如贝莱德（Blackrock、管理资产总规模 8.59 万亿美元），富达 （Fidelity、管理资产总规模 4.5 万亿美元），景顺（Invesco、管理规模 1.6 万亿美元），均为全球资管行业最顶级公司，其中贝莱德、先锋集团、道富银行更是一度被称为「三巨头」，控制着美国整个指数基金行业；而目前整个加密货币市场规模仅为 1.7 万亿。头部资管公司普遍被认为有更充足的管理经验、更严格的合规流程和更强的损失承兑能力，针对比特币这类新兴资产，更能增强投资者信任。另外头部品牌积累多年的全球销售渠道网络将助力比特币现货 ETF 这一全新品类资产更好地推广
Part 5：未来三个月，加密市场还有三大节点举足轻重
按照重要度排列如下：
1/ 比特币减半：
预计 2024 年 4 月，比特币新增供给大幅减少，而需求随 ETF 增加。
比特币通过每四年产出减半的机制确保其总供应量永远不超 2100 万枚，减半将直接导致比特币的新增供给大幅降低。结合比特币 ETF 通过，打通了资金流入比特币的通道，带来了对比特币大量的新增需求。一方面比特币的新增供给即将减半，另一方面需求在不断增加，同时美元降息周期对风险资产偏好提升，加密市场投资者普遍认为 24 年将迎来新一轮的上涨，俗称明牌牛市。
我们可以参考下过往比特币减半后，1 年内比特币价格的变化。比特币于 2009 年发行，当时挖矿产出为每个区块 50 BTC。此后经历了三次减半。
- 第一次减半发生在 2012 年 11 月，挖矿产出从每个区块 50 BTC 降至 25 BTC，比特币价格在 1 年时间内，由 13 美元最高上涨到 1152 美元。
- 第二次减半在 2016 年 7 月，挖矿产出进一步降至每个区块 12.5 BTC，比特币价格由 664 美元上涨到最高 17760 美元。
- 第三次减半在 2020 年 5 月，挖矿产出再次减半至每个区块 6.25 BTC，比特币价格从 9734 美元最高上涨至 67,549 美元。
- 而下一次减半预计发生在2024 年 4 月。
此外据 Coinshares 报告计算，本次比特币减半后，平均比特币矿工每枚比特币的挖矿成本 ( 除一次性矿机成本外的电力消耗 + 维护成本等 ) 将上升至 37,856 美元。
2/ 以太坊现货 ETF 获批：
预计 2024 年 5 月。贝莱德、富达、景顺等机构同样申请了以太坊现货 ETF，获批可能性较高。随着比特币 ETF 的通过，市场开始预期以太坊 ETF 将在 5 月获批，价格也已经开始对此做出反应。
3/ 以太坊坎昆升级：
预计 2024 年 2-3 月，将使得以太坊 Layer2 网络上的交易成本降至十分之一。坎昆升级之于以太坊，或将类似于移动互联网的 iphone 时刻。更低的交易费用、更好的交易体验，将催生更多真正能服务大规模用户的应用场景。
大多数时候，人们往往过度高估短期影响，而低估了长期影响。比特币现货 ETF 的推出，是一个里程碑，是将加密资产引入金融核心资产的第一道门，多年以后回望，这必是一个持久长期的利好。
参考资料：各家 ETF 招股书及官网
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