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　　1、更新说明和总结

在我们更新后的假设情形下，BNB估值为119.31美元/枚，高于我们上份报告估算的106.24美元/枚。主要原因是：1)币安中心化交易所的用户数量和交易额的增长高于预期;2)币安团队持有的币被永久锁定(及最终销毁);3)BNB上半年的流转速率降低。

2、币安的平台生态

币安交易所已形成了以数字货币交易所为中心，资本衍生服务为外延，并协同众多社交娱乐、旅游、移动支付和房地产等区块链垂直应用共同发展的数字货币经济生态。币安币(BNB)作为平台的唯一通用货币，是整个经济生态系统中资本流动和治理机制得以实现的纽带。

币安生态详解：

1. 数字货币交易所

● 币安中心化交易所(CEX)：现已覆盖153个数字货币，拥有350多个交易币对，日均交易额16亿美元;

● 币安去中心化交易所(DEX)：现已覆盖59个区块链项目，日均交易额360万美元。

2. 资本衍生服务

● 区块链教育学院: 区块链技术及应用科普平台;

● 区块链慈善平台: 数字货币慈善捐赠平台。平台允许用户使用数字货币捐赠公开筹集的慈善项目，慈善款将分配到特定的基金会或者受赠人个人账户中;

● 区块链资产信息平台：数字货币项目基础信息平台;

● 区块链研究平台：数字货币项目研究报告发布平台;

● 区块链实验室(Binance Labs)：为区块链项目提供资金(下设10亿美元投资基金)、经济机制设计和区块链技术等服务;

● 区块链资产发行平台(Launchpad)：为优质区块链项目提供众筹渠道。

3. 币安链

● 币安已于2019年4月23日上线币安链和币安去中心化交易所(DEX)。币安链允许区块链项目在币安链上创建钱包，并进行代币的发行和交易。同时，币安已将币安币(BNB)统一转移至币安链上运行及管理。

4. 币安参与的区块链垂直应用

● 与币安合作的商业机构包括：旅游服务提供商TravelbyBit、酒店预订平台Trip.io、数字货币支付工具Monetha、直播平台Gifto和VR游戏平台VIBE等，这些都为BNB提供了丰富的使用场景。

3、BNB的估值

我们认为BNB作为币安生态中唯一的价值凭证，是币安生态经济总价值的直接体现。币安生态经济总量的增长就是BNB升值的基础。

由于我们缺乏对生态全局的精准把握，并且币安生态本身还在快速迭代演化中，我们仅仅考虑生态中的核心价值部分(交易所中以BNB结算的相关经济活动)来作为评估的基础。同时，我们把可以估算的影响币流通量的因素尽量涵盖在我们的模型中。我们通过一系列的关键参数假设，先估算每年生态核心经济价值的增量，再对应计算BNB在未来每年的货币价值，然后进行折现、加总，最终来确定BNB的当前价值。我们估值模型中的参数假设可能不准确(我们会在后文中逐一解释说明)，但我们所采取的估值模型框架是相对客观、合理的。我们使用货币数量论来计算币安未来每一年的货币价值(我们计算到2023年，然后使用永续增长模型计算Terminal Value)：

MV=PQ

其中，

M：BNB币价BNB实际流通量;

V：BNB在交易所的流转速率;

PQ：币安经济总价值。

在正式进入估值模型之前，首先简单阐述下我们对未来数字货币市场及币安发展的展望，我们估值模型中的增长率预测也反映了我们对市场的预期。

● 对BTC价格表现的预期：我们认为，作为市场中最重要的数字货币代表，BTC在未来一段时间内的价格表现将呈现以下特征：1)价格周期与其挖矿奖励减半周期高度相关;基本上四年一周期，每次挖矿奖励减半前一年开启上行周期; 2) 价格波动性随整体市值的增加而变小; 3) 整个数字货币市场的多样性不断发展，BTC占比将逐步减小。

● 对市场参与主体结构变化的预期：我们认为2019年将是机构投资数字货币市场的元年。传统资本市场的价值投资方式将逐渐在市场占据主流，我们会看到越来越多的金融工具进入市场，为机构及高净值个人提供配置这个市场的工具。Bakkt预期将在下半年推出实物交割的BTC期货合约;此外，摩根大通、高盛、纽约梅陇银行纷纷宣布在研究推出数字货币托管服务。托管服务的到位，将极大地推动机构资金的入场。目前全球对冲基金总规模达3.2万亿美元，而养老基金总规模更是达到41万亿美元，外部潜在的入市资金规模将相当可观。

● 对投资理念及投资方式变化的预期：我们相信随着机构入场，数字货币领域的投资将逐渐理性化、机构化和价值化。整个数字货币市场的系统相关性将降低，币种之间的表现将出现分化;价值投资理念会逐步对市场产生影响。

● 对政策监管开放/大众接受度提高的预期：Facebook已正式宣布推出Libra，虽然和各国监管的博弈和谈判不会很快结束，但未来两年在Libra逐步推向市场的过程中，大众对数字货币的理解和接受度都会大幅提高。

基于以上判断，我们对数字货币市场未来3~4年保持乐观态度，数字货币二级市场的交易量和市场容量将随着新投资者的入场在未来3年内呈现爆发式增长。

币安交易所在2019年上半年以16亿美元日均交易额和1,500万的用户规模稳居全球数字货币交易所榜首，短期内难有新锐交易所能抢占其地位。在传统交易所全面进入这个市场前(我们预计在2021年)，我们认为币安将保持其领先地位，并继续扩大其市场份额。

3.1生态矩阵价值分析

币安生态矩阵的各个部分对BNB价值的影响体现在两方面：经济价值提升和减少流通量。

根据我们对币安生态矩阵的理解，我们的分析将关注以下核心生态领域(即，上表中★部分)：

1、 数字货币交易

1) CEX交易所

经济价值提升：中心化交易所交易手续费对BNB价值的贡献;

减少流通量：用户锁定一定量的BNB以获取交易费折扣优惠，用户锁定500枚BNB获得推荐人返利;

2) DEX交易所

经济价值提升：去中心化交易所交易手续费对BNB价值的贡献;

减少流通量：DEX交易所节点质押BNB获得验证出块的资格;

2、 资本衍生服务

1) 区块链资产发行平台

减少流通量：预计2019年起每个月至少发布一个项目(2019年全年预计发行15个项目)，用户在申购前30天需要持有一定数额的BNB以获得配签资格;

3、 币安参与的各类区块链垂直应用

经济价值提升：使用BNB享受相关应用的服务及优惠;

减少流通量：使用BNB享受相关应用服务时，BNB会在一定时间内被应用服务的商户或用户留存在其账户中;

4、 币安链

经济价值提升：治理价值及公链功能价值(代币发行和Gas机制);

减少流通量：公链节点质押BNB，获取验证资格。

注：本报告暂时没有计算Gas消耗这部分带来的经济价值。

3.2 流通量

1. 存量流通BNB

根据币安白皮书及相关公告的披露：

l BNB共有2亿枚，所有代币均已分配，其中50%在ICO配售中销售，40%由BNB团队持有，10%由天使投资人持有。团队持币部分自币安ICO完成日起(即2017年7月)已解锁20%，剩余部分将在后面4年等额解禁。

l 币安计划每季度将平台净利润的20%用于回购并销毁存量BNB，直到销毁数额达到1亿枚BNB。根据币安的公告，2017年下半年共计销毁2,807,586枚BNB，2018年全年共计销毁8,016,885枚BNB，2019年上半年共计销毁2,453,706枚BNB。

l 2019年7月12日，币安调整了团队持有的8,000万枚BNB的分配(白皮书规定BNB总量的40%将分配给团队)和利润回购计划。自2019年第二季度起，币安团队将放弃团队所分配BNB的主动操作权，同时每季度平台净利润的20%的回购销毁计划将首先销毁币安团队在白皮书中所分配的8,000万枚BNB(已有4,800万枚解禁，但币安团队并未减持)。由于这8,000万枚BNB事实上已不会再流通，在流通量估算模型中，我们扣除了这8,000万枚BNB，并不再考虑每季度的利润回购计划对BNB理论流通量的影响，直到团队持有的8,000万枚BNB全部被销毁。

假设 1 ：基于币安对利润回购和团队分配计划的调整，我们认为2019年下半年至2022年币安团队解禁规则和利润回购计划不会再对市场理论流通量造成影响，我们在计算理论流通量时，扣除了这8,000万枚BNB。

2. BNB锁定量

从币安生态对BNB的使用范围上看，我们认为有7个因素将直接影响币安用户持有或锁定BNB。

1) 以获得推荐人资格为目的。持有不少于500枚BNB的用户可成为“Binance老板”，享受其推荐用户40%的交易手续费返利。

2) 打新锁定。预计币安2019年会上线15个区块链项目供用户申购，项目将使用BNB作为交易币种。币安将根据发售日前30日用户日均持有BNB的数量分配签号(最多可获得10个签号，日均需至少持有500枚BNB)。

3) 以获得交易手续费折扣为目的。目前，用户持有并使用BNB支付交易手续费的可享受25%的手续费折扣优惠，我们预计币安将长期维持这个折扣优惠。

4) 去中心化交易所(DEX)验证节点锁定。去中心化交易所需要节点参与交易的验证，为了防止节点作恶，节点需要质押一部分BNB以获得成为验证节点的资格。

5) 各垂直应用的锁定。目前已有46个币安参与的区块链垂直应用项目落地，用户可以使用BNB来支付垂直应用所提供的服务。垂直应用的服务提供商及用户会在一段时间内将BNB留存在其账户中。

6) 币安链验证节点质押。根据赵长鹏在币安AMA中披露的信息，币安链沿袭了Cosmos的Tendermint代码和协议;我们预计币安链的验证节点质押情况会类似Cosmos。

7) 价值投资锁定。我们认为市场上有部分投资者长期看好BNB的价值，这部分投资者短期内将不会对其持有的BNB做任何操作。

假设2：以各种原因锁定BNB的情况，如下:

基于以上假设，我们计算出未来5年BNB的实际流通量为：

3.3 流转速率

流转速率是分析评估数字货币价值的核心问题，但由于目前市场缺乏相关的监控指标和工具，流转速率也成了评估数字货币的难点。

我们在评估BNB价值时主要考虑其交易所经济价值，因此我们在估值模型中使用的流转速率是交易所中BNB的流转速率。

假设3：我们假设2019年上半年市场对BNB的价值判断是准确的，由此计算出BNB上半年在交易所生态内的流转速率。我们以2019年上半年币安日均交易额16亿美元计算出，2019年上半年币安实现约2,920亿美元的交易额和3.06亿美元的手续费收入，并将其作为经济总量(参考“2.4估值模型”中对币安交易总额及交易手续费的说明)，并结合CoinMetrics提供的数据计算出2019年上半年BNB交易的加权平均价格$27.32，最后计算出BNB 2019年上半年流转速率为0.1407，即年化0.2815。然后，我们假设未来币安交易所的参与者(无论老用户还是新增用户)的整体交易行为不发生大的变化，BNB的流转速率维持在0.2815不变，由此来计算BNB随着生态的发展而将体现出的新的价值。

(说明：由于打新锁定量的增加和BNB价格的上涨，我们实际观察到的2019年上半年流转速率出现了下降，我们认为这样的下降是合理的。)

3.4 估值模型

BNB价值的基础主要源于币安数字货币交易所的经济价值，而币安数字货币交易所的经济价值由交易所手续费和上币费驱动。

币安数字货币交易所分为中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX

1) 中心化交易所 CEX(主要价值源于手续费)

中心化交易所从每笔交易的交易双方各收取0.1%作为交易手续费。

假设4，我们将对CEX交易所交易手续费收入做以下假设：

基于以上假设，我们计算出CEX每年贡献的经济价值为：

2) DEX去中心化交易所(主要价值源于手续费和上币费)

去中心化交易所DEX与中心化化交易所CEX不同，去中心化交易所DEX需要在Binance Chain上运行，交易手续费均需要以BNB支付，因此DEX中交易手续费将全部计入BNB价值。目前，币安DEX实际手续费费率为0.04%。

截至2019年7月，币安链上线3个月之际，币安链已发行超过100个新资产，全网用户地址数超16万个。币安链新增资产中，已有59个上线币安去中心化交易所，币安去中心化交易所日均交易额为360万美元。

假设 5，我们将对DEX交易所交易手续费收入做以下假设：

基于以上假设，我们计算出DEX每年将贡献的经济价值为：

我们将CEX和DEX贡献的经济价值作为BNB的价值支撑，并计算出每年的新增经济价值，再通过货币数量论得到BNB对应的当年的价值增值, 最后以20%的折现率进行折现，获得BNB合理价值为：$119.31。

注：1、本估值模型中未包含币安参与的垂直应用中BNB作为交易媒介的价值;

2、我们假设CEX及DEX中BNB的流转速率相同;

3、以目前币安交易所的体量和龙头地位，我们认为BNB的合理折现率为20%。

附录一：参数压力分析

在我们的估值模型中，BNB经济总量增长率、折现率和流转速率是影响BNB价值的主要参数，而这些参数都含有较为主观的假设。我们将在本章节对上述三个参数两两分组分别进行参数压力分析，观测各个参数在不同的情况下对BNB价值的影响：

1. 经济总量的年复合增长率与折现率的参数压力分析

● 在折现率不变的情况下，BNB的价值将随着经济总量的年复合增长率的提升而提升。如果经济总量的年复合增长率上升至60%，同时维持现有假设的20%折现率的情况下，BNB价值约为$149.38。

● 在经济总量的年复合增长率不变的情况下，BNB的价值将随着折现率的提升而下降。如果BNB的折现率上升至30%，同时维持与现有假设相近的50%年复合增长率的情况下，BNB的价值约为$95.56。

2. 经济总量的年复合增长率与流转速率的参数压力分析

● 在流转速率不变的情况下，BNB的价值将随着经济总量的年复合增长率的提升而提升。如果年复合增长率上升至60%，同时维持与现有假设相近的0.3流转速率的情况下，BNB价值约为$140.87。

● 在经济总量的年复合增长率不变的情况下，BNB的价值将随着流转速率的提升而下降。如果BNB的流转速率上升至1，同时维持与现有假设相近的50%年复合增长率的情况下，BNB的价值约为$44.13。

3. 折现率与流转速率的参数压力分析

● 在折现率不变的情况下，BNB的价值将随着流转速率的提升而下降。如果BNB流转速率上升至1，同时维持现有假设的20%折现率的情况下，BNB价值约为$42.12。

● 在流转速率不变的情况下，BNB的价值将随着折现率的提升而下降。如果BNB的折现率上升至40%，同时维持与现有假设相近的0.3流转速率的情况下，BNB的价值约为$56.39。